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由于旅游行業(yè)季節(jié)性波動(dòng)很大，研究季報(bào)時(shí)不僅要與上季度進(jìn)行比較，更重要的是與去年同期的比較。 

把去哪兒網(wǎng)今年一季度成本、費(fèi)用占營(yíng)收的比例進(jìn)行環(huán)比和同比，很容易看清虧損的癥結(jié)所在。             

研發(fā)費(fèi)用為1.21億，較去年同期增長(zhǎng)116.8%，營(yíng)收增長(zhǎng)為83.6%。

值得注意的是，去哪兒網(wǎng)年報(bào)披露百度授權(quán)使用“new travel platform”。2013年10月1日至12月31日為測(cè)試，2014年1月1日正式上線。所謂“新平臺(tái)”，就是“百度旅游產(chǎn)品中間頁(yè)”。（注：“中間頁(yè)”是李彥提出的概念，指介于搜索引擎和用戶之間的一類網(wǎng)站，從百度獲得流量，通過(guò)為用戶或廣告主提供某種增值服實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)）

投資人不懂技術(shù)也不想打探去哪與百度間的“機(jī)密”，但有三個(gè)與切身利益相關(guān)的問(wèn)題不得不問(wèn)： 

第一，用百度提供的平臺(tái)，對(duì)去哪兒有何益處？ 

第二，原來(lái)用自己研發(fā)的平臺(tái)，現(xiàn)在用百度的，貌似工作量有所減少。但一季度研發(fā)費(fèi)從去年同期的5590萬(wàn)增至今年的1.21億，總該有個(gè)解釋吧？ 

第三，去哪兒網(wǎng)從百度的“中間頁(yè)”變成百度中間頁(yè)的用戶，在價(jià)值鏈中的定位有多大變化？ 

市場(chǎng)費(fèi)用為1.31億，同比增長(zhǎng)158.8%，比營(yíng)收增長(zhǎng)率高出近一倍，幾乎占營(yíng)收的四成（攜程為23%）。

從去哪兒一季度報(bào)表看，增加1元市場(chǎng)費(fèi)用，只能增加1.4元毛利潤(rùn)。進(jìn)一步說(shuō)，在計(jì)算凈利潤(rùn)時(shí)市場(chǎng)費(fèi)用及研發(fā)、行政等費(fèi)用都得扣除，所以去哪兒網(wǎng)多增加一元錢市場(chǎng)費(fèi)用對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)只有0.4元。而2013年相對(duì)于2012年，增加一元錢市場(chǎng)費(fèi)用對(duì)凈利潤(rùn)的邊際貢獻(xiàn)為0.94元。市場(chǎng)推廣支出的邊際效益急劇縮小不是好事，意味著砸錢買份額的路走到了盡頭。

更糟的是，一季度真實(shí)的市場(chǎng)費(fèi)用遠(yuǎn)不止1.31億，詳見(jiàn)下文。

這是首次出現(xiàn)在在財(cái)報(bào)中的一項(xiàng)費(fèi)用，原文叫“Product sourcing”，就是象OTA（Onlline Travel Agency）那樣派人到線下與酒店打交道，從獲得“客房資源”到催收傭金，故稱之為“資源費(fèi)用”。

2014年一季度，此項(xiàng)費(fèi)用為3890萬(wàn)元，相當(dāng)于營(yíng)收的11.6%。通過(guò)與以往季度對(duì)比，發(fā)現(xiàn)這項(xiàng)費(fèi)用是從原來(lái)的“市場(chǎng)費(fèi)用”中“拆分”出來(lái)的。如果加上這筆，市場(chǎng)費(fèi)用將達(dá)到1.7億元，占到營(yíng)收的50.6%！

第一感覺(jué)是：去哪兒玩這手為的是遮掩過(guò)高的市場(chǎng)費(fèi)用，細(xì)想?yún)s有有兩重深意。 

一是“生態(tài)”的改變。去哪兒網(wǎng)不承認(rèn)自己是OTA，說(shuō)OTA是它的供貨商。如今明火執(zhí)杖地派“地面部隊(duì)”去簽酒店，就算暫時(shí)通過(guò)市場(chǎng)細(xì)分做到與OTA相安無(wú)事，雙方遲早會(huì)兵戎相見(jiàn)（這一幕在這兩年已在斷續(xù)上演）。 

二是“體質(zhì)”的改變，去哪兒標(biāo)榜自己為高科技公司，大有用機(jī)器橫掃攜程、藝龍“人?！钡臍鈩?shì)?，F(xiàn)在，去哪兒也開(kāi)始用人海戰(zhàn)術(shù)，要命的不在于丟了面子，而在于這是典型的以已之短攻敵之長(zhǎng)。與傳統(tǒng)OTA比拼整合酒店資源，不要說(shuō)攜程，熟讀《戰(zhàn)爭(zhēng)論》的崔廣福就夠莊辰超對(duì)付了。 

2011年6月，百度投資3.06億美元獲得去哪兒60%股權(quán)。此后，百度開(kāi)始了對(duì)去哪兒的“流量投資”。 

打開(kāi)百度，輸入“機(jī)票”二字，前七個(gè)搜索結(jié)果中攜程、去哪兒各出現(xiàn)三次。藝龍、同程、馬蜂窩也出現(xiàn)在首頁(yè)，除了去哪兒，各家都是花大價(jià)錢得到這種位置的。

據(jù)披露，去哪兒網(wǎng)2012年?2013年流量中的51%來(lái)自百度。2012年，去哪兒為來(lái)自百度的流量中的36%支付了費(fèi)用，其余64%百度“白送”。2013年，去哪兒只為16%的百度流量付費(fèi)，其余84%白拿。百度此舉顯然是為支持去哪兒上市。 

仗著百度的流量補(bǔ)貼，去哪兒登上機(jī)票預(yù)定第一的寶座并于2013年11月登陸納斯達(dá)克，總市值一度超過(guò)30億美元。百度成為最大的贏家，持股市值超過(guò)16億美元。 

但百度并不打算讓去哪兒永久享用“免費(fèi)午餐”。根據(jù)協(xié)議，百度將在2014?2015?2016年分別向去哪兒網(wǎng)輸送21.90億、21.90億、21.96億搜索查詢。作為代價(jià)，去哪兒授予百度認(rèn)購(gòu)4580萬(wàn)B類股票的選擇權(quán)。這些股票相當(dāng)于去哪兒已發(fā)行股票的13.6%，執(zhí)行價(jià)為零！ 

2014年一季度，去哪兒網(wǎng)計(jì)入一筆6694.6萬(wàn)的費(fèi)用（折合1076.9萬(wàn)美元），就是付給百度股票的成本。這樣算來(lái)，去哪兒市場(chǎng)費(fèi)用占營(yíng)收的70.5%。 

營(yíng)業(yè)成本、行政費(fèi)用“表現(xiàn)正?！保掀饋?lái)已占到營(yíng)收的43.5%。從各個(gè)方面來(lái)講，去哪兒都相當(dāng)?shù)貢?huì)花錢！

去年莊辰超對(duì)投資人說(shuō)：“去哪兒營(yíng)銷成本占收入比例會(huì)逐漸下降“、“收入增長(zhǎng)速度會(huì)遠(yuǎn)高于研發(fā)（增長(zhǎng)）速度”、“去哪兒的盈利從這兒產(chǎn)生”。但實(shí)情是，市場(chǎng)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用等合計(jì)占營(yíng)收的比例從去年一季度的114%，增到今年一季度的150%，“逐漸下降”從何談起。

因?yàn)槭前捉o，此項(xiàng)費(fèi)用可由支付的股票數(shù)乘以支付時(shí)股票的公允值（Fair Value）直接得到。盡管去哪兒網(wǎng)沒(méi)有公布Fair Value的數(shù)值和算法，以200個(gè)交易日均價(jià)計(jì)算不會(huì)有多大誤差。去哪兒ADS的200日均價(jià)為28美元（每份ADS代表3股），可推算出授予百度115萬(wàn)股，占4580萬(wàn)股的2.5%。去哪兒的股東注意了，不論年付還是季付，以后還有40倍于此的股票要送。而且，由于股票是加速收取的，去哪兒的報(bào)表會(huì)越來(lái)越難看！

由于送出的是股票而非現(xiàn)金支出，按Non-GAAP（非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）可不計(jì)入成本。去哪兒的CFO就跑到華爾街對(duì)基金經(jīng)理和分析師說(shuō)：GAAP是給SEC看的，請(qǐng)用Non-GAAP給我們估值。投資人聽(tīng)沒(méi)聽(tīng)進(jìn)去，看去哪兒股價(jià)就知道了。 

  去哪兒網(wǎng)上市以來(lái)股價(jià)走勢(shì)（USD/ADS）   

不過(guò)，百度早料在前頭，協(xié)議規(guī)定：如果百度不要股票，去哪兒最終需要向百度支付合共2.29億億美元。按最新匯率1美元兌換6.23人民幣來(lái)計(jì)算，未來(lái)三年百度“送”來(lái)的65.76億流量，每次費(fèi)用為為0.22元。

去哪兒的商業(yè)模式很簡(jiǎn)單：查詢流量轉(zhuǎn)換為機(jī)票預(yù)訂（轉(zhuǎn)化率約為2%），然后按預(yù)訂量收取傭金。早先是按CPC（點(diǎn)擊付費(fèi)模式），2010年7月之后逐步過(guò)度到SAAS系統(tǒng)。

那么每次搜索給去哪兒帶來(lái)多少收益呢？ 由于百度輸送的流量主要來(lái)自PC端，其中90%關(guān)于機(jī)票。所以，研究重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是PC端機(jī)票查詢轉(zhuǎn)化為機(jī)票預(yù)訂業(yè)務(wù)營(yíng)收的情況。

  PC端機(jī)票查詢成本與營(yíng)收（單位：元）   

觀察2012~2013年八個(gè)季度的情況，發(fā)現(xiàn)每次查詢帶來(lái)的營(yíng)收在0.17元至0.25元之間波動(dòng)，扣除流量成本根本無(wú)利可圖。機(jī)票預(yù)定業(yè)務(wù)已然做到全國(guó)第一，連研發(fā)費(fèi)的零頭都賺不回來(lái)。這恐怕是去哪兒直接到線下拿酒店、門票資源的重要原因。

之前為扶持去哪兒上市，百度沒(méi)有嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)。2014年1月1日起，百度不僅要收，而且是股票、美金怎么劃算怎么收，選擇權(quán)在百度手中。百度確保劃算，去哪兒網(wǎng)的投資人將確保不劃算，還有比這更令人絕望的處境嗎？ 

平臺(tái)獨(dú)立性存疑、研發(fā)經(jīng)費(fèi)不明不白地翻倍、真實(shí)的市場(chǎng)費(fèi)用相當(dāng)于營(yíng)收的七成、機(jī)票預(yù)訂業(yè)務(wù)做到全國(guó)第一仍然無(wú)利可圖轉(zhuǎn)而“發(fā)揚(yáng)短板”撲到線下……流量費(fèi)還可能得用股票支付（在股票還有點(diǎn)價(jià)值的時(shí)候）。

去哪兒有什么轉(zhuǎn)機(jī)？直接到線下簽酒店、拿景點(diǎn)門票，但攜程、藝龍、同程等1200多家OTA嚴(yán)陣以待，去哪兒獲勝的機(jī)會(huì)渺茫。最大的希望就是百度“知心搜索”能更精準(zhǔn)地推測(cè)用戶心理，輸送給去哪兒的流量轉(zhuǎn)化率更高，現(xiàn)在只有2%，貌似有較大提升空間。

對(duì)百度來(lái)講，去哪兒是“中間頁(yè)變現(xiàn)”及“流量炒股”的試驗(yàn)品，成敗還有待觀察。但站在投資人角度，這是一間令人絕望的公司。