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曾向芒格請(qǐng)教如何擇婿的CNBC美女記者Becky Quick提問：你們?yōu)楹螞]有在過去5年中沒有跑贏標(biāo)普500指數(shù)呢？

巴菲特：伯克希爾在大市非常強(qiáng)勁的時(shí)候表現(xiàn)會(huì)差一些，但在標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)不好的年份會(huì)相對(duì)更好，我在2012年的股東信中警告過大家，如果2013年大盤還是表現(xiàn)良好，我們?cè)诿總€(gè)5年時(shí)段內(nèi)都跑贏標(biāo)普500指數(shù)的紀(jì)錄可能告終。在每次經(jīng)濟(jì)循環(huán)周期中我們都會(huì)表現(xiàn)更好，但這一點(diǎn)我們不能打包票。

芒格接茬道：伯克希爾的回報(bào)計(jì)算是稅后的，而標(biāo)普500指數(shù)不是。因此，戰(zhàn)勝該指數(shù)是一個(gè)很高難度的事情。

巴菲特的業(yè)績(jī)連續(xù)5年輸給指數(shù)說明了什么？

記得霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》里闡述了作為一個(gè)典型價(jià)值投資者的“尷尬”——在牛市中略輸指數(shù)，在熊市中跑贏指數(shù)。市場(chǎng)的瘋狂總會(huì)超乎想象，上漲的時(shí)候超過所有的假設(shè)，下跌的時(shí)候也讓所有人大跌眼鏡。無論市場(chǎng)處于何種情況，如果投資者都堅(jiān)守以企業(yè)經(jīng)營(yíng)為衡量標(biāo)準(zhǔn)的“商業(yè)價(jià)值”，那么在牛市中跑輸市場(chǎng)是大概率事件。畢竟沒有線的風(fēng)箏（無法傳統(tǒng)估值的企業(yè)）在大風(fēng)中，會(huì)飛的更高。

但是從市場(chǎng)進(jìn)化的角度，如今的市場(chǎng)遠(yuǎn)比巴菲特入行時(shí)要復(fù)雜得多。自從巴菲特收購了失敗的紡織廠伯克希爾，就通過旗下公司所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流再投資獲利。在我看來巴菲特有別于傳統(tǒng)定義的股票投資者，他只是通過股票投資的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)所有權(quán)的控制。而在控制資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，可以迫使公司做出對(duì)股東有利的行為，所以他很樂意買下整個(gè)企業(yè)。

價(jià)值投資者里可以簡(jiǎn)單的分成主動(dòng)型和被動(dòng)型。在標(biāo)的的選擇上兩者并沒有太多的差異，但是在價(jià)值釋放的過程中，一個(gè)是主動(dòng)激發(fā)，一個(gè)是被動(dòng)等待市場(chǎng)轉(zhuǎn)向?qū)ψ约河欣囊幻?。之前有一些投資者用某游戲公司的大樓價(jià)值去推算股票的交易價(jià)值是不折不扣的價(jià)值陷阱。如果看巴菲特老師Benjamin Graham的投資案例，那么繼承Benjamin衣缽的巴菲特顯然是主動(dòng)出擊型選手。如果美國(guó)股票市場(chǎng)持續(xù)牛市，那么巴菲特繼續(xù)跑不贏指數(shù)的情況很可能持續(xù)下去，而這除了投資的內(nèi)部選擇偏好差異，也有來自外部投資環(huán)境的變化。

隨著科技的演變，人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的范圍，早已從實(shí)體活動(dòng)向技術(shù)領(lǐng)域延伸，無論是醫(yī)藥行業(yè)還是科技領(lǐng)域，無論是美國(guó)（海外）市場(chǎng)還是中國(guó)市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板，科技板，中小板的成立，本身就說明股票市場(chǎng)的融資功能，已經(jīng)從幫助實(shí)體商業(yè)融資擴(kuò)大生產(chǎn)，演變成讓資本推動(dòng)不成熟商業(yè)模式的市場(chǎng)化發(fā)展。美國(guó)市場(chǎng)很多處于FDA 一期二期臨床的企業(yè)，市值高達(dá)數(shù)十億美金，之前海正藥業(yè)與美國(guó)一家處于FDA二期階段的藥企合作，二期臨床數(shù)據(jù)公布失敗的當(dāng)天美國(guó)藥企股價(jià)跌去80%。作為醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的企業(yè)對(duì)外投資尚且如此，個(gè)人投資者要鑒別這種股票的投資價(jià)值幾乎不可能。所以只能抱著VC心態(tài)，博取一個(gè)期權(quán)價(jià)值。

正是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)VC化，導(dǎo)致很多處于商業(yè)模式初期的企業(yè)盈利遙遙無期，商業(yè)模式的可持續(xù)性也很模糊。尤其是很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在很短時(shí)間內(nèi)商業(yè)模式會(huì)發(fā)生巨大變化，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)的評(píng)估無法依賴于有形資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)也不是通常所說的品牌，獨(dú)家牌照等傳統(tǒng)的衡量標(biāo)準(zhǔn)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的無形資產(chǎn)更多的來自其所占據(jù)的社會(huì)資源，和對(duì)資源的持續(xù)挖掘和貨幣化能力。這導(dǎo)致通過閱讀財(cái)報(bào)，觀察歷史經(jīng)營(yíng)推算未來發(fā)展的傳統(tǒng)投資評(píng)估方式完全失效，用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型給互聯(lián)網(wǎng)公司估值已經(jīng)成為笑談。在商業(yè)模式初期，如何給巨大的隱形資產(chǎn)評(píng)估確實(shí)對(duì)于投資者來說是巨大的挑戰(zhàn)。因?yàn)殡[形資產(chǎn)的定價(jià)很大一部分來自于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，傳統(tǒng)的商業(yè)模式PE都可以在不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好階段在幾倍和幾十倍之間波動(dòng)，沒有過往業(yè)績(jī)作為參考的互聯(lián)網(wǎng)股票，更是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好非常敏感。當(dāng)商業(yè)模式清晰之后，也就淪為傳統(tǒng)的估值定價(jià)邏輯，而行業(yè)的可替代性又不如傳統(tǒng)商業(yè)的壁壘深厚。當(dāng)年被反壟斷弄的焦頭爛額的微軟，何曾想過20年后桌面市場(chǎng)份額持續(xù)下降，居然跌破90%。而2010年壟斷中國(guó)搜索市場(chǎng)80%的百度，如今桌面的市場(chǎng)份額也下降到60%以下。

所以作為傳統(tǒng)的價(jià)值投資者對(duì)于新的商業(yè)模式，會(huì)產(chǎn)生初期無法評(píng)估，成熟期又無法獲得傳統(tǒng)意義上的經(jīng)營(yíng)壁壘。由始至終都無法參與到科技信息領(lǐng)域的投資中來。而這些領(lǐng)域恰恰是這幾十年推動(dòng)世界生產(chǎn)力提高的引擎。在可見的未來，生產(chǎn)力的提高依然來自于新技術(shù)對(duì)舊技術(shù)的替代，云技術(shù)和大數(shù)據(jù)的發(fā)展，更是讓隱形資產(chǎn)脫離人們的日常接觸。傳統(tǒng)的價(jià)值投資者在未來的投資中依然會(huì)缺席并不會(huì)讓人感到奇怪。

結(jié)尾，我想說個(gè)寫這篇文章，讓我想起多年前的一個(gè)小片段。在我還是電子游戲少年的時(shí)代，我雖不沉迷游戲，但也未能脫俗。一個(gè)在德國(guó)大學(xué)做學(xué)術(shù)研究的叔叔在我家做客的時(shí)候，問我打游戲?qū)θ耸欠裼袑?shí)際的幫助？我之前正好在報(bào)紙看到虛擬游戲的鍛煉，和游戲里的高手，更合適做一些需要在腦海中勾畫出虛擬場(chǎng)景的工作。比如說只看圖紙操作吊機(jī)把物品吊裝到被遮擋的工作平臺(tái)。這作為我滿足游戲愛好最冠冕堂皇的理由直到現(xiàn)在依然被記在腦海。每一代人都有屬于自己那個(gè)時(shí)代的烙印，而青少年期的烙印，成年后像是一把常伴身邊的鑰匙，這把鑰匙很可能就是打開時(shí)代與時(shí)代連接處的門鎖。電子時(shí)代成長(zhǎng)起的男女，也許更容易理解和評(píng)估隱形資產(chǎn)。就像是游戲中的玩家，腦海中知道下一步如何面對(duì)山背后的戰(zhàn)斗一樣自然。