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那么，到底什么是香港市場的核心價值？我們能否在堅守香港市場核心價值的同時保持香港市場的長遠(yuǎn)競爭力？本來，這場有關(guān)股權(quán)制度的熱議可以成為認(rèn)真探究這兩個問題的大好時機(jī)，然而，非?？上?，這兩個問題很少被提及，大部分討論圍繞的都是類似以下的是非題：

這些問題有一個共同點——答案全部顯而易見。假如這些就是我們即將要探討的事宜，那我同意一些朋友們的觀點：我們應(yīng)就此作罷，沒有必要再浪費時間?？墒牵@些近乎口號式的是非題恰恰掩蓋了以上兩個更重要也更難回答的問題。 

在我看來，香港市場的核心價值首先是法治精神和程序公義。正是因為遵從法治精神和程序公義，我們不會隨便為一家上市公司更改規(guī)則，任何重大更改都必須經(jīng)過審慎程序。也正因為程序公義，一旦研究規(guī)則的努力已經(jīng)開始，我們也不應(yīng)因為一兩家公司的離去而停下來——公司走了，問題還在?；蛟S反而這樣，大家才能靜下心回歸到問題的本質(zhì)，進(jìn)行理性的思辨。

在這場討論中，“同股同權(quán)”似乎被奉為香港市場的核心價值?？墒?，“同股同權(quán)”真的是香港市場的核心價值嗎？在香港市場，“同股同權(quán)”真的被百分之百執(zhí)行了嗎？

跟大部分人想像的恰好相反，因為某些更重要原則，“同股同權(quán)”原則在香港并未被絕對執(zhí)行。例如，香港交易所本身就被豁免這一原則，無論香港政府是否擁有香港交易所的股權(quán)（現(xiàn)時港府持股5.8%），政府均有權(quán)在香港交易所董事會中任命12位非執(zhí)行董事中的6位，并任命董事會主席，港府能夠獲豁免“同股同權(quán)”原則的原因很簡單——維護(hù)公眾利益，因為香港交易所不是一般的上市公司，而是香港證券中央市場的法定營運者，必須把公眾利益放在股東利益之前。

「同股同權(quán)」原則在香港被經(jīng)常打破的另一個領(lǐng)域是關(guān)連交易投票權(quán)。為了保護(hù)公眾投資者的利益不被控股的大股東（例如家族財團(tuán)或大型國企的大股東）侵犯，香港的上市規(guī)則規(guī)定，在涉及關(guān)連交易的股東投票中，控股股東一律被禁止投票，無論這些關(guān)連交易對于控股大股東或有關(guān)公司的利益有多重要。支持這一剝奪大股東投票權(quán)的做法的主要政策理據(jù)是防范大股東利益沖突，保護(hù)公眾投資者。

由此看來，「同股同權(quán)」本身在香港也并不是普世真理。 

在這場討論中，還有不少人將「同股同權(quán)」與「投資者保護(hù)」自然而然聯(lián)系起來，可是，投資者保護(hù)與「同股同權(quán)」真的是一回事嗎？

「同股同權(quán)」只是一條規(guī)則，其潛臺詞是：「資本為王」，掌握資本者掌握公司命運。而投資者保護(hù)則是涵蓋一系列法律法規(guī)、保護(hù)投資者尤其是公眾投資者不受侵害的綜合保障制度。也就是說，保護(hù)投資者是目的，「同股同權(quán)」是眾多手段之一。當(dāng)「同股同權(quán)」可以幫助保護(hù)投資者時就使用，當(dāng)「同股同權(quán)」不能保護(hù)投資者時，我們就會摒棄它，就像在關(guān)聯(lián)交易的情況一樣。

那么在討論多重股權(quán)架構(gòu)問題上，投資者保護(hù)是應(yīng)簡單著眼于「同股同權(quán)」，還是應(yīng)該超越「同股同權(quán)」呢？這一問題多年以來無論在學(xué)術(shù)界還是在監(jiān)管界都存在爭議。一方認(rèn)為，「同股同權(quán)，一股一票」聽上去清晰直觀、公平合理，好比「一人一票」，所以很容易引起大家的共鳴。另一種觀點則認(rèn)為允許多重股權(quán)架構(gòu)存在體現(xiàn)了市場參與者的契約自由和選擇自由，允許契約自由更好地發(fā)揮市場有效性；真正有效的投資者保護(hù)應(yīng)該建立在充分披露和事后監(jiān)管上，而不應(yīng)把以「資本為王」為核心的「同股同權(quán)」加于市場。這兩種觀點，誰對誰錯呢？誰來裁決呢？

如果投資者保護(hù)才是我們需要堅守的核心價值，那么，投資者保護(hù)的具體內(nèi)容是什么？

在一個大股東控股的上市公司里，監(jiān)管者的監(jiān)管重點永遠(yuǎn)是保護(hù)公眾投資者的合法利益不被大股東踐踏。而在一個股權(quán)分散的上市公司里，監(jiān)管重點則是督促管理層依法披露資訊，而不是在不同的股東之間當(dāng)「裁判」。

在一些科技公司或新經(jīng)濟(jì)上市公司里，我們需要探究的問題更加復(fù)雜。因為這些公司通常擁有三類非常不同的股東：創(chuàng)始人/管理層股東、早期入股的大型機(jī)構(gòu)投資者和新股發(fā)行時買入的公眾投資者。這三類股東的利益在大部分時候是統(tǒng)一的，但是在某些時候有可能不統(tǒng)一，尤其是長期利益有時會與短期利益發(fā)生明顯矛盾。

在這種情況下，投資者保護(hù)需要包含哪些內(nèi)容？當(dāng)創(chuàng)始股東因為看重公司長遠(yuǎn)利益而可能被短視的早期投資者或大型機(jī)構(gòu)投資者奪權(quán)的時候，他們需要被保護(hù)嗎？在新股上市前早期低價入股的大型機(jī)構(gòu)投資者想要及早退出時，他們需要被保護(hù)嗎？還有那些新股上市時進(jìn)來的公眾投資者，他們參與IPO主要是因為這些公司在創(chuàng)始股東的領(lǐng)導(dǎo)下取得成功，他們對于公司的管理幾乎沒有話語權(quán)、而且在正常情況下也不一定想要積極話語權(quán)，他們的主要利益是什么？要如何最有效地保護(hù)這些公眾投資者的利益？是讓創(chuàng)始股東對公司的命運有更多話語權(quán)才能夠保護(hù)這些公眾投資者的利益、還是讓早期入股的大型機(jī)構(gòu)投資者掌握公司控制權(quán)更有利于公眾投資者的利益？

如果我們相信在Apple和Google這類科技公司中創(chuàng)始人確實比其他財務(wù)股東對公司發(fā)展更重要的話，那么，我們是否應(yīng)該給予創(chuàng)始人更多實現(xiàn)夢想、同時為所有股東創(chuàng)造更大價值的控制權(quán)呢？如果給的話，到底應(yīng)該給多少才合適呢？又如何防范他們不濫用這一控制權(quán)呢？如果有朝一日創(chuàng)始人降低所持股份、其利益與公眾投資者的利益不再一致的時候，是否應(yīng)該收回創(chuàng)始人的控制權(quán)？應(yīng)該怎樣收回？誰負(fù)責(zé)收回呢？這些都是很難回答的問題，但它們值得我們深入思考。 

從監(jiān)管者的角度出發(fā)，或許最容易的做法就是選取清晰簡單的原則或規(guī)則而自己無需承擔(dān)平衡各方利益的責(zé)任；例如美國監(jiān)管者就選擇了「充分披露、市場選擇」的原則，把多重股權(quán)架構(gòu)這些復(fù)雜問題交由市場和投資者自己決定。

美國市場的這一選擇（已實施近二十年）給我們香港出了一道難題。美國是大家公認(rèn)的世界上最大最發(fā)達(dá)的資本市場，我們很難下結(jié)論說美國監(jiān)管者允許多重股權(quán)架構(gòu)源于它對投資者保護(hù)的漠視，而如此多Google、Facebook之類的名企均堅持并成功以多重股權(quán)架構(gòu)上市與發(fā)展，也很難證明美國投資者反對或受害于這種架構(gòu)。歸根結(jié)底，「同股同權(quán)」中的「權(quán)」最主要體現(xiàn)在回報上。事實上，這些公司也給投資者帶來合理回報。

香港應(yīng)該何去何從？簡單追隨美國顯然不是很多香港人喜歡的選擇，因為我們的市場與美國畢竟很不一樣，特別是在法律訴訟制度上。另一個簡單的做法是，乾脆拒絕所有不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，包括那些科技公司、新經(jīng)濟(jì)公司。采用這一做法，香港無疑能夠在監(jiān)管方面保持「圣潔」地位，但既然投資者保護(hù)是我們作出這一選擇的主要動因，我們就應(yīng)該自問一下，這一做法是最佳的辦法嗎？它最終究竟保護(hù)了誰的利益？我們不妨看一下這一做法對市場不同用家的影響：

如此看來，保持現(xiàn)狀似乎并無益于目前香港市場中的任何一方，但它卻實實在在影響香港市場吸引新經(jīng)濟(jì)公司的核心競爭力。那么，在完全追隨與完全拒絕美國模式的中間，我們有沒有可能找到一條可行的中間道路——既在股權(quán)架構(gòu)上給予新經(jīng)濟(jì)公司創(chuàng)始股東一定的自主性、又能讓公眾股東的核心權(quán)益不被侵犯呢？

作為法治之都，香港這次因堅持法治精神和程序公義贏得無數(shù)掌聲和喝彩，我也深為香港捍衛(wèi)這些核心價值的決心而感到自豪。然而，我們不能沉醉在這些贊美之中，進(jìn)而回避對以上困難問題的深刻思索，程序公義的精神是要給這場關(guān)于規(guī)則改動的辯論足夠的空間與時間，讓真理越辯越明。但程序公義不應(yīng)該成為不作為的借口。

我曾經(jīng)在網(wǎng)志中描繪過我的「夢境」，在夢中，各種不同角色針對多重股權(quán)結(jié)構(gòu)展開激烈討論。直到今天，我依然希望夢中的討論可以成為現(xiàn)實。既然我們都深愛香港這座城市，我們無不希望她越來越美麗，越來越強(qiáng)大。那么，就讓我們一起討論，一起為香港的明天貢獻(xiàn)智慧，尋找這些難題的答案。如果討論之后我們?nèi)匀粵Q定保持現(xiàn)狀，那也意味著我們真正達(dá)到了市場最大共識，讓持不同意見者都心服口服。而通過討論，我們也向世人展示了香港法治之都的傳統(tǒng)和香港人的理性、寬容與智慧。