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招股書顯示這家創(chuàng)立于2006年10月的在線休閑旅游公司為用戶提供來源自3000個(gè)旅游供應(yīng)商的服務(wù)，涵蓋中國所有知名及超過70個(gè)國家的一級旅游景點(diǎn)。產(chǎn)品線由跟團(tuán)游（超過10萬庫單位）、自助游（超過10萬庫單位）、旅游定制服務(wù)及景點(diǎn)門票（包括國內(nèi)外1000個(gè)景點(diǎn)）構(gòu)成。 途牛招股書顯示，2011?2012?2014年?duì)I收分別為7.65億、11.2億和19.62億。年復(fù)合增長率CAGR超過60%。  

不得不掀開的“牛皮” 

把途牛網(wǎng)與其它在線旅游公司對照，發(fā)現(xiàn)毛利潤率低得驚人。  

互聯(lián)網(wǎng)公司的研發(fā)費(fèi)用是省不掉也不應(yīng)當(dāng)省的，市場費(fèi)用也是必需的，還有不菲的行政管理費(fèi)。攜程、藝龍、去哪網(wǎng)的毛利潤率都在70%以上，而58同城高達(dá)94.2%。

毛利潤率過低，贏利模式恐怕有問題。探索了8年毛利潤率還不到8%，再用8年能提高到16%嗎？問題是做到16%還不一定能贏利。  

問題出在營收確認(rèn)上。其它在線旅游公司均以實(shí)收傭金作為營收。例如攜程說得非常明白：

途牛網(wǎng)確認(rèn)自助游營收的方式與別家相同，卻將跟團(tuán)游的交易發(fā)生金額全部確認(rèn)為營收（Revenues from organized tours are recognized on gross basis, whichrepresent amounts received from customers）。而跟團(tuán)游營收占總營收的96.5%。  

途牛網(wǎng)采取與眾不同的營收確認(rèn)方式，意在包裝上市。由于2011、2012?2013連續(xù)三年財(cái)年凈虧損都在1億元以上，沒法計(jì)算市盈率PE只能用市銷率PS（總市值除以營收）來估值。市值30億美元的去哪兒網(wǎng)也未贏利，市銷率約為22倍。市值60多億美元的攜程市銷率只有7倍多。途牛網(wǎng)把營收包裝成3.2億美元，按攜程的市銷率也能估到20億美元以上。就算再被投資人打個(gè)對折，也混到10億美元了。 

為什么說途牛網(wǎng)的包裝弄巧成拙呢？首先，它扭曲了所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。比如營收結(jié)構(gòu)，令人感覺途牛網(wǎng)跟團(tuán)游以外的產(chǎn)品不過聊勝于無。再比如費(fèi)用結(jié)構(gòu)，下圖是與攜程的比較。

省之又省三項(xiàng)費(fèi)用還是分別占2011?2012?2013年?duì)I收的16%、14%和12%，而毛利潤率不到8％。摳門過頭該花的錢不肯花，途牛怎么發(fā)展、何年何月能扭虧為贏呢？   

 第二個(gè)問題是稅收。毛利潤率不到8%，真會(huì)按5%交營業(yè)稅（Business tax）？途牛網(wǎng)在招股書提及國家對科研成果轉(zhuǎn)讓及旅游業(yè)務(wù)的營業(yè)稅優(yōu)惠政策。前一項(xiàng)過于牽強(qiáng)，途牛網(wǎng)要是真把跟團(tuán)游收入報(bào)成“科研成果轉(zhuǎn)讓”可就違法了。后一項(xiàng)靠譜，估計(jì)援引的是以下兩個(gè)條款：    

在招股書中，對投資人強(qiáng)調(diào)“gross basis”（即不扣除供應(yīng)商成本）的合理性。對稅務(wù)部門則要求按扣除后余額計(jì)稅，有誤導(dǎo)投資人之賺。 

經(jīng)過數(shù)據(jù)的還原修正，按業(yè)內(nèi)通用的收入確認(rèn)方式，2013年?duì)I收將從19.62億降至2.01億元，2012年?duì)I收從11.20億元降至1.04億元，2010年?duì)I收從7.65億降至7400萬元。結(jié)構(gòu)如下，可以看到自助游在營收中已占可觀的份額且呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。

 

毛利潤率也看得過去了：

各項(xiàng)費(fèi)用看起來也不那么變態(tài)。    

通過還原，感覺途牛網(wǎng)前途并不樂觀。 

首先是獲取流量并將之轉(zhuǎn)化為營收的效率不夠高。2013年市場費(fèi)用超過1.1億，而還原后的凈營收僅有2.01億。 

其次毛利潤率明顯低于同業(yè)水平，表明議價(jià)能力不足。途牛網(wǎng)取利的方式本質(zhì)上仍然是CPS（按成交額），分成比例為約為3%。 

再其次是規(guī)模偏小。2012年、2013年分別成交85萬單和128萬單。不要說和攜程比，去哪兒網(wǎng)平均每天成交11.8萬張機(jī)票、2.4萬間客房。 

最后是后勁不足。2013年，攜程去年投入12.45億研發(fā)費(fèi)還出了安全漏洞，去哪兒網(wǎng)在連續(xù)虧損的情況下仍然拿出3個(gè)多億搞研發(fā)，而途牛網(wǎng)研發(fā)費(fèi)用僅有3899.4萬元，還不到攜程的零頭。  

就算途牛網(wǎng)上市拿到1.2億美金，也不會(huì)有什么大起色。收購，好的企業(yè)輪到你？研發(fā)，1.2億美元都用上又怎么樣？ 

招股書顯示，途牛網(wǎng)有過四輪融資，合計(jì)約為7億。其中2013年9月的Ｄ輪，從淡馬錫和DCM融到6000萬美元。在IPO之前，CEO于敦德持10.9%，COO嚴(yán)海鋒持7.8%。主要投資機(jī)構(gòu)有DCM（持23.5%）、戈壁基金（持16.4%）、Sequoia Capital（持 13.2%）等。

也許，途牛網(wǎng)上市的根本意義是讓新股東為舊股東解套！