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    2014年后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，3季度GDP增長(zhǎng)僅為7.3%，中觀層面，工業(yè)企業(yè)10月銷(xiāo)售收入累計(jì)增長(zhǎng)率下滑至7.7%，同比利潤(rùn)增長(zhǎng)率出現(xiàn)2.1%的負(fù)增長(zhǎng)。這倒逼央行貨幣政策寬松，且放松力度不斷加碼。我們觀察到企業(yè)融資成本下行卻依然有限，反觀資本市場(chǎng)，卻呈現(xiàn)“股債雙牛”，投資者熱度不減。目前的中國(guó)市場(chǎng)，只有融資難，卻不存在投資貴，但這對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)有限，并在一定程度上催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
    目前，在經(jīng)濟(jì)下行周期、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)渡期，傳統(tǒng)銀行間接融資對(duì)企業(yè)的抵質(zhì)押等有形資產(chǎn)依賴大，資金使用成本高昂，自身資本實(shí)力較弱、有形資產(chǎn)較少的中小企業(yè)往往無(wú)法獲得有效的融資支持。
    年初以來(lái)央行寬松政策大致經(jīng)歷了兩個(gè)階段：9月前央行以使用結(jié)構(gòu)性放松為主，包括PSL、定向降準(zhǔn)和SLO創(chuàng)新等，既為銀行提供短期流動(dòng)性，也為棚改、基建的領(lǐng)域提供信貸支持。9月后寬松政策繼續(xù)加碼，央行通過(guò)MLF為股份制銀行提供7695億資金，多次調(diào)低14天回購(gòu)利率，并在11月全面降息。
    盡管政策寬松，但目前金融市場(chǎng)有三個(gè)現(xiàn)象是值得關(guān)注的：第一，利率曲線平坦化特征明顯。9月央行寬松政策加碼后，7天回購(gòu)利率中樞穩(wěn)定在3.3%，以10年與1年的期限利率衡量的期限利差壓縮在30個(gè)基點(diǎn)，而同樣回購(gòu)利率水平下，12年4季度到13年1季度兩者的利差卻達(dá)到70個(gè)基點(diǎn)。這在于銀行資產(chǎn)負(fù)債間的“久期失衡”依然存在。從數(shù)據(jù)來(lái)看，居民和企業(yè)存款占資金來(lái)源比例從13年5月的72%一路下滑至目前的67%，但中長(zhǎng)期貸款占比余額卻穩(wěn)定在34%，因此銀行對(duì)于貨幣市場(chǎng)通過(guò)央行、同業(yè)融資需求較多，這抑制了短端利率下行；第二，相比債券收益率下行迅速，貸款利率較為剛性。3季度AA和AAA級(jí)企業(yè)債收益率下行了36和18個(gè)基點(diǎn)，但一般貸款利率卻上行了7個(gè)基點(diǎn)，維持在7.33%的高位，這顯示經(jīng)濟(jì)下行周期中，銀行需要較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)覆蓋信用風(fēng)險(xiǎn)；第三，今年以來(lái)，銀行信貸擴(kuò)張有限，且質(zhì)量不高。信貸占社會(huì)融資總量的比重從11年的68%持續(xù)下滑至目前的63%，在結(jié)構(gòu)方面，票據(jù)融資占一直較高。概而言之，銀行負(fù)債成本的剛性、存款增速滯緩和壞賬壓力增加均制約了信貸擴(kuò)張，這對(duì)引導(dǎo)企業(yè)融資成本下行并不有利。
    銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下行、信貸條件偏緊并非中國(guó)金融市場(chǎng)的全部，股票、債券市場(chǎng)的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好依然很高。一方面，盡管經(jīng)濟(jì)不斷走低，但信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)卻大為收窄，目前5年期AA-債券與國(guó)債利率僅為370個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)低于歷史平均。在14年，與彭博中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)大幅下行相伴的是信用溢價(jià)不斷收窄；另一方面，股市也是如此，目前創(chuàng)業(yè)板、中小板估值達(dá)到70和42倍均處于2012年后的歷史高點(diǎn)，但投資者熱情依然很高，證券市場(chǎng)結(jié)算保證金和新開(kāi)戶數(shù)不斷上升。由此，造成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)融資“難”與金融市場(chǎng)投資“不貴”并存的冰火兩重天。
    我們認(rèn)為金融市場(chǎng)火爆的原因在于以下幾個(gè)方面：其一，央行提供了可靠的利率看跌期權(quán)；其二，高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者增加；其三，偏高的市場(chǎng)預(yù)期和激進(jìn)的交易模式。
    風(fēng)險(xiǎn)投資公司提示：我們理解在中國(guó)融資很難、但投資不貴現(xiàn)象的本質(zhì)依然在于金融體系中存在扭曲。一方面，金融市場(chǎng)存在剛性兌付預(yù)期，使得高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資“國(guó)債化”。比如債券市場(chǎng)，原先地方政府融資平臺(tái)融資時(shí)附加財(cái)政收入、土地出讓金擔(dān)保和各種形式承諾，使投資者將城投債的投資視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的；在股票市場(chǎng)中，企業(yè)附加項(xiàng)目業(yè)績(jī)承諾后，較易實(shí)現(xiàn)杠桿融資，通過(guò)外延式并購(gòu)進(jìn)行“市值管理”，這在二級(jí)市場(chǎng)可以較快取得估值溢價(jià)。另一方面，在利率、匯率市場(chǎng)化過(guò)程中，銀行、信托、券商、保險(xiǎn)和基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)財(cái)務(wù)公司等業(yè)務(wù)融合增加，新的融資模式也打通了銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)之間的傳統(tǒng)界限，這需要新的功能監(jiān)管模式來(lái)穩(wěn)定金融市場(chǎng)，以實(shí)質(zhì)的金融業(yè)務(wù)而非金融機(jī)構(gòu)來(lái)確定相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管規(guī)則，以此使從事相似業(yè)務(wù)、交易的金融機(jī)構(gòu)處于同一監(jiān)管的范疇。至少在目前我們理解，商業(yè)銀行在風(fēng)險(xiǎn)控制、項(xiàng)目篩選方面仍有優(yōu)勢(shì)，對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資也較為密切，但目前高風(fēng)險(xiǎn)偏好推動(dòng)的市場(chǎng)上漲，加劇了銀行存款流失、也制約了有效信貸擴(kuò)張。反觀券商的兩融業(yè)務(wù)并未使資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，卻放大了金融市場(chǎng)泡沫，目前準(zhǔn)備金、資本要求的差異性也使銀行、券商在業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)中處于不平等的地位，因此統(tǒng)一監(jiān)管，適度控制脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)“加杠桿”，對(duì)于穩(wěn)定金融市場(chǎng)或是必要的。